domingo, 8 de mayo de 2016

El impacto financiero de una salida del euro.

8 de mayo de 2016.
Ignacio Escañuela Romana.

A menudo se plantea la salida de España del euro. Se interpreta correctamente que el euro es una zona monetaria en la que España no debería estar.

Efectivamente, España no debería haber entrado en esta unión monetaria, porque esto le ha provocado un tremendo shock deflacionario, añadido a los estallidos inmobiliario y financiero. Creo que hay pocas dudas de que España hubiera sufrido una crisis más benigna y corta si hubiera podido contar con una moneda propia.

De hecho, las condiciones de unión monetaria no las cumple el euro. En esto está de acuerdo la literatura científica. Lo que se concreta en que los ciclos económicos de los países miembros no van coordinados. Cuando unos países sufren recesiones, otros se están expandiendo. Haciendo imposible la labor del Banco Central que no puede implementar políticas simultáneas restrictivas y expansivas.

Todo lo anterior se agrava por el consenso en torno a la teoría clásica de un Banco Central cuyo único objetivo declarado es la moderación de la inflación. No tiene que luchar por el pleno empleo, que debería ser un objetivo primario.

España carece de política monetaria. Ha sido el déficit público el que ha salvado del colapso al sistema económico, ya que ha tenido un doble efecto que veo poco reconocido en la opinión pública y en los programas políticos:

- Ha sostenido la demanda efectiva. Siendo el elemento central que ha evitado una catástrofe humanitaria.

- Ha impulsado el tipo de interés real en España al alza, lo que ha atraído capitales exteriores permitiendo a la economía financiarse. 

Lo que nos lleva a concluir necesariamente que es urgente la existencia de instrumentos fiscales europeos que permitan ayudar a equilibrar los ciclos recesivos en algunos países, a partir de transferencias desde los países en expansión.

Dicho esto, plantear la salida del euro en España tiene un grave problema: la posición deudora frente al exterior de España. Veamos los datos de España. Tomemos la posición de inversión internacional neta la final del primer trimestre de 2015, datos del Banco de España. La posición de inversión internacional neta es simplemente activos en inversiones de España en el exterior menos pasivos en inversiones del exterior en España. Aproxima la deuda neta que debe España al exterior en su conjunto.

Esta posición era en junio de 2015 negativa: debíamos neto el 92,5% del PIB. La deuda externa bruta exigible a España ronda el 168% del PIB. A finales de 2015 unos 1.815.216.000.000 euros.

Supongamos que mañana España decide abandonar el euro. Debería ser, por cierto, una decisión inesperada. Como comprobó Grecia, si los mercados e instituciones esperan que vamos a salir del euro, el "corralito" (que los bancos no pueden funcionar y el dinero se queda retenido) es inmediato y prolongado en el tiempo.

No sabemos cuánto se devaluará la moneda nacional recuperada por España, digamos "peseta". Pero sí sabemos, sin ningún lugar a la duda, que se devaluaría fuertemente respecto al euro. Argentina soportó una depreciación superior al 200% cuando eliminó el tipo de cambio fijo entre su moneda y el dólar. Algo así no le pasaría a la peseta, pero es difícil poder prever cuánto se depreciaría. Sospecho que los cálculos que se hacen de un 35% son excesivos a medio plazo. Yo apostaría por un valor entre el 20 y el 25% si la política monetaria fuera sensata. Pero a corto plazo bastante más por la incertidumbre.

Un 25% de incremento significa un salto negativo en la posición de inversión internacional neta, para una España muy endeudada. Más que devolver, justo en un momento en que sería difícil o casi imposible encontrar financiación internacional. Los canales de intercambio monetario, a corto y largo plazo, se secarían.

Depreciarse, además, significa que vendes más barato, pero también que pagas muy mal tus importaciones y pagas también con problemas tu deuda. A lo que se añade la subida inmediata del tipo de interés real, necesario para evitar sucesivas salidas de capital; y la incertidumbre, el riesgo que percibirían los inversores extranjeros durante unos años.

En definitiva, salir del euro podría tener ventajas en tanto aíslas tu política monetaria del impacto de los intercambios exteriores. Puedes recuperar tu política monetaria. Pero nuestra posición internacional es tan negativa, y el impacto tan duro y con tantos riesgos, que mi conclusión ahora mismo es la siguiente:

Primero, el óptimo es actualmente que se modifique la política económica de la zona euro hacia la expansión de la demanda efectiva en casos de recesión. Introducir mecanismos fiscales reequilibradores. A lo que habría que añadir una modificación en los estatutos del BCE que sitúen el pleno empleo como uno de los objetivos de la política monetaria de la zona.

Segundo, si esto no es posible, España podría plantearse la salida del euro, pero dentro de un esquema consensuado y negociado para varios países. Lo ideal sería dejar en funcionamiento mecanismos de cooperación y asistencia, y llevar a efecto políticas conjuntas de cooperación en los tipos de cambio. A lo que se añadiría necesariamente programas de liquidez para afrontar a corto y medio plazo la deuda externa. 

No es fácil. Pero todos saldríamos ganando.

domingo, 1 de mayo de 2016

¿Estancamiento?. Quizás.

30 de abril de 2016.
Ignacio Escañuela Romana.

El crecimiento económico a nivel mundial se ha estancado relativamente, por debajo del 3'5% en el promedio ponderado. Esta bajada en las perspectivas de crecimiento puede deberse a múltiples factores, algunos a corto plazo o cíclicos; otros, más preocupantes, a largo plazo. Es difícil decidir si son movimientos de mayor o menor amplitud. Porque los shocks tecnológicos son probablemente una de las grandes incógnitas de la economía.

Lo que preocupa, y me inquieta personalmente, es el estancamiento tecnológico desde 1973, que parece acelerarse. Quizás no sea a muy largo plazo, pero empieza a ser muy amplio. No es una certeza, pero sí un escenario a tener en cuenta.

Repasando datos, que tomo del United States Bureau of Labor Statistics, sobre el PNB por hora trabajada, creo que puede observarse con claridad el problema. He tomado una muestra de países relevantes, he calculado los incrementos porcentuales anuales. He estimado las medias por períodos.

Media de los incrementos porcentuales en el PIB producido por hora trabajada.
  Canada France Germany Japan Korea
1971 a 1974 2.23 5.60 4.62 5.41 6.03
1975 a 1984 1.72 3.15 2.80 3.34 6.45
1985 a 1994 0.85 2.35 2.54 3.76 6.88
1995 a 2004 1.42 1.96 1.73 2.00 5.36
2005 a 2014 1.01 0.72 0.86 0.88 3.63
  Netherlands Spain Sweden United Kingdom United States
1971 a 1974 5.44 5.75 3.61 3.35 1.92
1975 a 1984 2.46 4.23 1.62 2.92 1.44
1985 a 1994 1.40 1.89 1.45 2.20 1.48
1995 a 2004 1.52 0.22 2.74 2.23 2.28
2005 a 2014 0.63 1.30 0.75 0.45 1.10

Se observa una caída en la producción del PNB por hora trabajada preocupante.

¿Esto qué significa?. El crecimiento a largo plazo depende de las mejoras organizativas, tecnológicas  y de gestión. Se denomina crecimiento intensivo, porque con las mismas cantidades de factores productivos (personas, capital invertido) producimos más. El crecimiento económico por acumulación de factores tiene claros límites. El producto de mejoras tecnológicas no. Los ingresos per capita de las personas tienden, por ello, a correlacionarse estrechamente con los aumentos a largo plazo de esta producción por hora.

Una reducción del crecimiento anual de la producción nacional por hora trabajada significa inevitablemente un menor crecimiento económico.

¿Causas?. No las conocemos con exactitud. ¿Políticas para evitarlo?. Como no conocemos las causas, las políticas tampoco. Las respuestas tienden a ser anecdóticas y poco o nada significativas.



sábado, 6 de febrero de 2016

¿Sin ventana de oportunidad?.


¿Sin ventana de oportunidad?.

Ignacio Escañuela Romana.
6 de febrero de 2016.

Leo los programas electorales, atiendo las informaciones de las negociaciones para formar gobierno en España. Me surge la duda de si comprendemos que nuestra capacidad de decisión dentro de la zona euro es casi irrelevante.

En principio, la economía española es, en la zona euro, algo equivalente a una Comunidad Autónoma en el modelo español. Comparte moneda con el resto de países del euro, por lo que no tiene ninguna capacidad de plantear una política monetaria. Y, si es cierto que mantiene una capacidad teórica de decisión en política fiscal, no lo es menos que con una deuda pública del 100% de su PIB, ya no puede tomar decisiones de estímulo a través del gasto público.

Hace diez años era del 38'90% de nuestra renta nacional. Es precisamente nuestra posición en la moneda común la que ha disparado el gasto como única vía de amortiguar el impacto del ciclo económico. Pero ya no queda margen de uso. No es casualidad que Italia debe, en este concepto, el 135% de su PIB, Grecia el 171%, Portugal el 131%. Y, sin embargo, Alemania, la economía dominante de la zona, el 72%, en un leve crecimiento en diez años desde el 66'50%.

Sin embargo, como demostró la crisis griega, el mejor modelo para comprender la situación española es el de una economía con tipos de cambio fijos y casi movilidad perfecta del capital entre fronteras. Cuando Grecia pretendió renegociar el pago de su deuda, el BCE privó de financiación suficiente a los bancos griegos, forzando un “corralito”. Un Estado no podría cerrar las entidades bancarias y medios de pago de una de sus regiones, comunidades o Estados federados. En la zona euro se hace.

Cualquier modelo estándar de una economía con esas características, como es ahora mismo la española, prevé que el tipo de interés real puede ser una limitación clave de las políticas. La economía se ve obligada a mantener un tipo de interés real que le permita financiarse. Ahora bien, cuanto mayor sea este tipo de interés, menor será el crecimiento, ya que un coste adicional de financiación implica menores inversión y consumo.

Los últimos datos disponibles resaltan los diferentes costes que afrontan las economías de la zona euro. Tomo el tipo de interés (la deuda pública a 10 años) y le resto la tasa de inflación última conocida, para calcular el coste efectivo, real, de pedir prestado. España tiene un tipo de interés real del 2'34%, Italia 1'40%, Grecia el 11%, frente a Alemania el 0'25%, la zona euro global el 0'35% (datos del The Economist). Lo que tiene que ver con el paro: España el 21'4%, Italia el 11'3%, Grecia el 24'5%, frente a Alemania 6'3% y la zona euro global el 10'5%.

El problema reside en que una economía sobreendeudada y que se expone a subidas de tipos de interés y problemas de financiación externa, difícilmente puede lanzar programas fiscales de estímulo. Ni puede plantear medidas coherentes que modifiquen sustancialmente la situación de derechos laborales, porque rápidamente generaría problemas de financiación y una subida de costes salariales que tendría un impacto negativo en las exportaciones netas, y, por lo tanto, en la capacidad misma de sostener el gasto público.

En definitiva, sostener una política keynesiana de aumento de la demanda efectiva y un programa sustancial de mejora de derechos laborales requiere, como condición sine qua non, poseer un tipo de cambio flotante y una moneda propia. La otra posibilidad es lograr una mayoría de gobiernos de izquierdas en la zona euro, que genere una política diferente y un cambio en los estatutos del BCE. Pero esta mayoría no existe. En el euro actual, no hay ventana de oportunidad.